美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示

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本文引自《现代法学》2015年第1期 作者:刘明 单位:中国人民大学法学院

编辑:李欣南
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1引言

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在我国乃至全球范围内,小型企业融资难、融资贵的问题都普遍存在,银行等传统金融机构贷款方面的风险厌恶倾向,使其难以成为小型企业的主要融资渠道,而公开发行证券的高额成本,也让小型企业只能望洋兴叹。然而近年来,股权众筹融资模式的出现,为该问题的解决提供了一条全新的思路。据相关数据显示,2013 年全球股权众筹融资总额已超过2 亿美元,这一数额在2014 年度更将有望超过10 亿美元。

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在股权众筹的运作过程中,众筹平台(crowd-funding platforms)发挥着无可替代的中枢作用,其一方面为投融资双方提供高效、廉价的信息沟通平台,使其投融资需求得以获得匹配; 另一方面,则通过一系列制度和技术措施,为证券交易的安全性提供基础性保障,大幅降低投融资双方之间的信赖成本,有助于交易效率的提高。毫不夸张地说,众筹平台的运转状况直接决定着股权众筹产业的发展前景。有鉴于此,在美国《初创期企业推动法案》(Jumpstart Our Business Start - ups Act,以下简称“JOBS 法案”)第 III 章: 《众筹法案》(Crowdfunding Act)中,立法者不仅对众筹平台的一般经营行为设置了相关规则,还特别创建了集资门户(funding portal)这一全新的众筹平台类型,以期通过相对宽松的设立标准和规范化的经营规则,鼓励市场主体更多地设立和经营众筹平台,带动股权众筹产业的蓬勃发展。

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国家鼓励发展多层次资本市场的大环境下,我国股权众筹产业正处于快速发展时期。但由于缺乏统一的监督管理规范,在实践中,众筹平台产业不得不面临主体法律地位界定不清、非法集资法律风险巨大、经营行为缺乏规范指引、投资人利益难以获得充分保护等多个难题,这显然不利于我国股权众筹产业的长远发展。可喜的是,我国证监会已经展开了对于股权众筹融资模式的调研工作,并已着手制定相关监管细则。其中,在众筹平台法律制度的建构中,美国《众筹法案》对于集资门户这一新型众筹平台类型的相关规定,无疑值得我们研究和借鉴。[1]

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2《众筹法案》创立集资门户法律制度的背景金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业 ^m(Ug\\ ?


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(一)股权众筹是一种面向公众的证券发行行为

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所谓众筹(crowdfunding),是指筹资人通过众筹平台发布资金需求信息,吸引众多个体投资人进行集合性投资,从而为特定目标或企业经营发展寻求资金支持的一种直接融资模式。根据融资标的不同,众筹可分为捐赠众筹(donate crowdfunding)、回报众筹(reward crowdfunding)、借贷众筹(lending crowdfunding)和股权众筹(equity crowdfunding)四类。其中,作为《众筹法案》规制对象的股权众筹,在法律性质上属于一种面向公众的证券发行行为,具体表现在以下几个方面:金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业,h~1~ f/nQ

第一,股权众筹是以发行证券为融资手段的直接融资行为。与其他众筹类型不同,股权众筹中的筹资人(又称发行人,issuer)是以发行证券法意义上的证券(securities)来募集资金的。而且,此种证券交易法律关系是在投融资双方之间直接产生的,金融媒介并不作为一方当事人参与其中。金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业"A'G.c9z5x'Q

第二,股权众筹以不特定多数普通投资人为融资对象。在《众筹法案》中,立法者仅对股权众筹投资人的投资数额进行了限制[2],而未对其数量上限进行规定,亦未将其限定在“合格投资人”(accredited investor)的范围之内。[3] 换言之,投资人既不需要具备特定的资产能力和投资经验,也不需要与筹资人存在某种可以有效获得证券发行信息的较为密切的关系,就可以直接参与股权众筹融资。因此,无论是根据美国联邦最高法院在 SEC v.Ralston Purina Co.案[4]中确立的“需求保护”规则,还是根据美国联邦第五巡回法院在 Doran v.Petroleum Management Corp 案[5]中确立的“分离检验”标准,股权众筹融资都应属于公开发行证券的范畴。[6]金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业)P F7[ D(l4y3NN(^

第三,筹资信息的传播具有公开性。股权众筹以互联网技术为依托,这就使得筹资信息天然地具有公开传播特性。无论筹资人或众筹平台是否有意实施公开广告或一般性劝诱行为(general advertising or public solicitation),筹资信息都将持续性地处于公开可获得状态。此外,社交网络和自媒体技术的普及,也使得筹资信息可能藉由网络用户的行为,在更大范围内进行传播,并对潜在投资人产生影响。

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综上所述,股权众筹在本质上是筹资人与不特定普通投资人之间发生的直接融资活动。在此种融资活动中,由于投资人群体的分散特性以及非专业性,使其仅凭自身力量难以有效消除其与筹资人之间的信息不对称困境。因此,要想有效规制筹资人的行为,保护投资人的合法利益不受证券欺诈、不实陈述等违法行为损害,并营造一个有序的投融资环境,适格中介机构(intermediaries)的加入将是必不可少的。在股权众筹中,这一中介机构被统称为众筹平台,根据《众筹法案》之规定,股权众筹中的所有交易行为都必须通过众筹平台这一中介机构方可实施。

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(二)集资门户的诞生是成本收益考量的结果

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对于股权众筹来说,由于投融资双方的交易标的主要是筹资人发行的公司证券,因此,根据美国《证券交易法》第15 条(a)款之规定[7],由在 SEC 注册设立的证券经纪商/交易商(registered brokerdealer,以下简称“注册券商”)来设立众筹平台,并为投融资双方提供中介服务,无疑是一个顺理成章的选择。但是,由于股权众筹的筹资人只能是经营规模相对较小的新兴成长型公司(emerging growth companies)[8],且筹资规模较为有限[9],因此,对于大多数注册券商而言,为此种规模的证券交易提供中介服务,很可能是一笔并不划算的买卖。金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业$p0hYHh7I2^"e:X2Yk

正是意识到了这一问题,立法者在《众筹法案》中创造了集资门户这一众筹平台类型,相较于注册券商,其在设立门槛和经营成本等方面均要求较低。[10]根据《证券交易法》第 3 条(h)款之规定,只要众筹平台的经营者能够遵守 SEC 设定的检查义务、强制性规定以及其他相关规则,并注册成为《证券交易法》第15A 条项下的全国证券协会(National Securities Association)的成员[11],就可无须按照该法第15 条(a)(1)款之规定注册成为注册券商,而直接以集资门户的主体身份设立众筹平台。金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业3b'W1DaW0\ kOJ-G

总的来说,立法者创立集资门户这一众筹平台类型,主要是基于对设立和经营众筹平台的成本效益分析,意图通过相对较低的设立门槛,鼓励市场主体更多地设立众筹平台,进而以更为充分的中介服务带动股权众筹产业的发展。同时,集资门户法律制度的创立,也为那些在《众筹法案》通过前就已经开始提供股权众筹中介服务的众筹网站,提供了一条相对可行的“转正”之路。毕竟,相对于注册券商,要求这些网站注册成为集资门户,是一个更为合理的选择,不会使其因此承担过重的成本压力。从本质上看,集资门户就是一个发布众筹融资信息并为投融资双方提供需求匹配服务的网站,《众筹法案》只不过赋予其一个新的名字———集资门户,并以法律的形式明确规定其权利义务罢了。

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(三)集资门户的主要功能目标金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业 wE_'^ _p

根据《众筹法案》和《SEC 建议稿》的相关规定,美国国会和 SEC 均希望将集资门户打造成一个既能独立提供完整的股权众筹中介服务,同时又与注册券商在功能和经营模式方面存在差异性互补关系的众筹平台类型。具体来说,集资门户的主要功能可归结为以下三个方面:

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1. 投融资信息中介功能

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信息中介是集资门户最为常用同时也是最为基础的功能。通过其架设的平台,筹资人能够以低廉的价格向社会公众发布各类筹资信息,吸引潜在的投资人; 投资人则可以从种类丰富的融资信息中发现符合其投资偏好的目标公司,并据此作出投资决定。除融资信息外,集资门户还需要依法向 SEC和投资人承担筹资人信息的披露职能、向投资人提供投资风险教育材料[12],以及与证券交易相关的各类通知和确认信息。[13]质言之,集资门户是股权众筹的信息集散中心,通过对各类相关信息的发布和传播,有效解决投融资双方之间的信息不对等问题,从而为证券交易的达成创造基础性条件。金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业 ghx g0QFw"B

2. 维护证券交易秩序功能

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除信息中介功能外,集资门户还承担着维护股权众筹交易秩序的重要职能。具体来说,在促成股权交易的过程中,集资门户不仅需要对筹资人和投资人的投融资主体资格进行审查,对筹资人履行法定义务的情况进行监督,还要对股权众筹的投资风险向投资人进行充分披露[14],以尽可能地降低证券欺诈和盲目投资行为的发生概率,从而为投融资双方创造一个真实、透明、有序的证券交易环境。因此可以说,集资门户在股权众筹融资过程中,将始终承担着保障投融资双方各自行为合法性的“安全阀”职责。

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3. 创造股权交易条件功能

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根据《众筹法案》的相关规定,集资门户虽然不能以任何一方代理人的身份主动影响或促成证券交易,但是,其仍然承担着为投融资双方的证券交易创造必备交易条件的职能。其中主要包括: 在资金募集期内代表筹资人接受投资人的投资承诺(investment commitment)、为证券交易过程中的资金流动提供制度保障、建立完备的交易信息通知和记录系统、为投融资双方的需求匹配提供信息检索工具等。[15]可以说,集资门户的主要经营业务,就是为股权众筹交易搭建基础设施,缺少了集资门户创造的这些交易条件,投融资双方的交易成本必将大幅提高,相互匹配的资金需求也只能停留在纸面上而难以付诸实践。金融315网(jinrong315.com)-专注于中国金融消费者权益保护事业0HZme[.d/L#~8A

总而言之,在股权众筹交易中,集资门户扮演了一个中立的综合性中介服务提供者角色。一方面,其综合了信息集散、交易监督、交易渠道等多项中介服务职能,为投融资双方在融资活动中各取所需创造必备条件,这与注册券商在证券公开发行活动中所发挥的作用颇为类似; 另一方面,鉴于集资门户较为特殊的设立规则,集资门户还需要在与投融资双方的法律关系中,始终保持“独立看门人”(independent gatekeeper)的地位,不能通过为任何一方提供有倾向性的服务来获取报酬,这点从立法者对集资门户经营行为的限制性规定中可见一斑,对此将在下文详述。

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来源: 中国民商法律网   发布者:刘明
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